隨著三季度財報季到來，A股上市公司們密集披露三季報業(yè)績。在市場經(jīng)歷了大幅上漲的波動后，投資者情緒高漲，紛紛尋找新的市場階段性主線。哪些公司及行業(yè)表現(xiàn)將超出預(yù)期？哪些公司將從周期底部回升，迎來確定性的發(fā)展趨勢？從各大券商發(fā)布的研究報告中，我們或許可以提前窺見市場變化的趨勢。

從近日發(fā)布的研究報告來看，游戲無疑成為各大券商紛紛看好的細分行業(yè)之一。僅10月以來，就有西南證券、中金公司、開源證券、國泰君安、華鑫證券、天風證券等多個券商陸續(xù)發(fā)布研報看好游戲行業(yè)，提醒投資者把握游戲資產(chǎn)估值修復(fù)機會。

原因是綜合性的。一方面，在經(jīng)歷嚴格規(guī)范之后，游戲行業(yè)將在政策指引下更為健康穩(wěn)健。今年8月國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于促進服務(wù)消費高質(zhì)量發(fā)展的意見》，首次將網(wǎng)絡(luò)游戲和電子競技寫入國家級政策文件，體現(xiàn)了政策引導(dǎo)支持游戲行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)度。

另一方面，游戲行業(yè)基本面也呈現(xiàn)出了良好的增長態(tài)勢。《黑神話:悟空》上線引發(fā)的空前熱度以及優(yōu)秀的銷量表現(xiàn)，展現(xiàn)出了游戲行業(yè)的強大潛力。同時，根據(jù)中國音數(shù)協(xié)游戲工委與伽馬數(shù)據(jù)聯(lián)合發(fā)布的《2024年第三季度中國游戲產(chǎn)業(yè)季度報告》，今年三季度，中國游戲市場規(guī)模為917.66億元，環(huán)比增長22.96%，同比增長8.95%，創(chuàng)出歷史新高。

以頭部公司$三七互娛$公布的三季報為例，三七互娛第三季度實現(xiàn)營業(yè)收入41.07億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤6.33億元。2024年1-9月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入133.39億元，同比上升10.76%，歸屬于上市公司股東的凈利潤18.97億元，保持穩(wěn)健態(tài)勢。

可以說，無論是行業(yè)周期還是公司基本面，當前游戲行業(yè)處于估值低位。從這些因素來看，游戲行業(yè)或許已經(jīng)到了爆發(fā)前夜。那么，誰會是新一輪大周期的頭部呢？

穩(wěn)健業(yè)績支撐，游戲龍頭持續(xù)穿越周期

對于一家游戲公司來說，業(yè)務(wù)和產(chǎn)品永遠是最為關(guān)鍵的部分，也是取得穩(wěn)健業(yè)績和穿越周期的保證。把握市場趨勢變化，推出符合玩家喜好的游戲，是游戲企業(yè)發(fā)展的核心。

同樣，今年以來，小游戲市場的爆火，也是游戲市場最受關(guān)注的發(fā)展變化之一，這帶動了以三七互娛為代表的優(yōu)質(zhì)游戲龍頭企業(yè)的業(yè)績爆發(fā)。

根據(jù)巨量引擎發(fā)布的數(shù)據(jù)，2023年中國小游戲整體市場規(guī)模超過了400億元。其預(yù)測，小游戲市場在2024年仍將進一步增長，整體預(yù)期超過600億元。

在半年報中，三七互娛營業(yè)收入達到92.32億元，同比增長18.96%，前三季度繼續(xù)實現(xiàn)雙位數(shù)的增長。對此，三七互娛表示，主要系公司《尋道大千》、《霸業(yè)》、《靈魂序章》等移動游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好，帶來收入提升。

小游戲收入貢獻的提升以及當前小游戲市場的高速發(fā)展，無疑驗證了三七互娛“堅持看好小游戲市場”這一戰(zhàn)略判斷的正確性。亦反映了三七互娛把握游戲市場發(fā)展趨勢的能力。這項能力背后，體現(xiàn)出的是其能做出符合主流用戶群體需求的產(chǎn)品力，以及老牌游戲巨頭在研發(fā)和運營上的深厚底蘊。

在研發(fā)上，三七互娛通過AI賦能提質(zhì)增效。其打造的智能研發(fā)平臺“丘比特”，可開展包括 AI 平衡性測試、美術(shù)素材翻譯、AI 模仿學習、游戲問答精靈、NLP 輿情分析、數(shù)據(jù)走勢預(yù)估在內(nèi)的一系列技術(shù)研究與應(yīng)用。包括《斗羅大陸:魂師對決》、《霸業(yè)》等多款自研游戲均有效應(yīng)用了AI數(shù)值平衡測試功能，以改善玩家的游戲體驗，提升游戲生命周期。

在運營上，三七互娛通過因地制宜、差異化、IP聯(lián)動等策略實現(xiàn)長線運營。如三七互娛融合“三消+SLG”玩法的出海現(xiàn)象級產(chǎn)品《Puzzles amp; Survival》，不斷挖掘創(chuàng)意元素和游戲的深度結(jié)合，成為公司旗下長線運營的標桿案例。其在今年上線的“火山之旅版本”， 火山噴發(fā)與危機的設(shè)定為玩家?guī)眢@險刺激的體驗，使得該版本的玩家滿意度持續(xù)提升。

復(fù)盤歷史，憑借著對游戲市場趨勢和消費者偏好變化的精準把握，三七互娛已經(jīng)成功地把握住多輪游戲行業(yè)變革機遇，如頁游精品化、頁游轉(zhuǎn)手游、手機分發(fā)渠道變遷以及當前移動游戲輕量化。

縱覽游戲行業(yè)發(fā)展史，每一輪技術(shù)變革和需求變化都將是一場大浪淘沙，只有擅長抓住市場變化趨勢的游戲企業(yè)，才能在更長遠的時間維度內(nèi)實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展，穿越周期。

股東回報引領(lǐng)，游戲巨頭打造價值標桿

對于投資者而言，游戲企業(yè)們的投資回報同樣至關(guān)重要。游戲企業(yè)并非傳統(tǒng)意義上的紅利股，不過游戲企業(yè)毛利率往往較高，盈利能力較為突出，具有高回報的潛力。

事實上，近年來，部分游戲企業(yè)往往派發(fā)高額股利，某種程度上已經(jīng)具備了高股息屬性。以2023年為例，三七互娛、完美世界、吉比特3家A股游戲上市公司分別派發(fā)了18.06億元、8.73億元和5.04億元，股息率表現(xiàn)也頗為驚人。

以2023年最后一個交易日收盤價計算，三七互娛、完美世界和吉比特在2023年股息率分別為4.36%、3.89%和2.86%，超過了近9成的A股上市公司。

今年以來，三七互娛更是宣布年度將進行四次分紅，成為A股首家提出連續(xù)性季度分紅的上市公司。

一季報發(fā)布后，三七互娛向全體股東每10股派送現(xiàn)金股利2.10元，現(xiàn)金分紅總金額為4.62億元。半年報三七互娛再次進行分紅，每股股利和分紅總額與一季度一致。

在發(fā)布今年三季報的同時，三七互娛再次公布了三季度利潤分配預(yù)案:擬向全體股東每10股派送現(xiàn)金股利2.10元，擬現(xiàn)金分紅金額仍超過4.6億元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，加上第三季度宣告發(fā)放股利，三七互娛年內(nèi)現(xiàn)金分紅總額達到13.90億元，股利支付率高達73%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，以今年上半年最后一個交易日收盤價計算股息率，三次分紅下來，三七互娛股息率高達4.83%，遠超其他A股游戲公司。即便放眼整個A股市場，三七互娛股息率也排在市場前列，在5363家上市公司中排名第13名，股息率表現(xiàn)甚至超過了郵儲銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、中國銀行等傳統(tǒng)紅利股。

華西證券研報表示，三七互娛如期落實季度分紅計劃，彰顯了公司與管理層在強化回報股東方面的責任擔當。

同時，基于對中國游戲行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的長期看好及對公司價值的高度認可，三七互娛近年來多次斥資進行股票回購，以保障公司全體股東利益，增強投資者信心，穩(wěn)定及提升公司價值。

2022年11月16日至2023年8月31日，三七互娛以集中競價交易方式累計回購公司股份1253.95萬股，回購總金額超過3億元。今年年初，三七互娛再次回購562.66萬股，回購金額超過1億元。

此外，三七互娛管理層團隊曾多次進行股票增持。

從2023年12月以來，三七互娛實際控制人李衛(wèi)偉、公司總經(jīng)理徐志高和公司副董事長曾開天分別增持111.53萬股、254.31萬股和112.97萬股，交易金額分別為2008.77萬元、4542.22萬元和1999.69萬元，合計金額超過8500萬元。

綜合來看，在股東回報、市值管理以及保護投資者權(quán)益層面，三七互娛已經(jīng)成為了游戲上市公司的標桿。實打?qū)嵉母哳~現(xiàn)金分紅，強化了三七互娛的投資價值，使之成為更具穩(wěn)健性和回報性的投資標的。

迎估值修復(fù)預(yù)期，三七互娛擁抱價值重估

業(yè)務(wù)和產(chǎn)品決定游戲股的發(fā)展能力，分紅展現(xiàn)出游戲股的回報能力。在這兩項因素之外，估值同樣是不容忽視的一環(huán)。一般而言，估值水平越低，安全邊際越高，股票表現(xiàn)彈性往往更大。

在資本市場上，對低估值股票的投資理念始于價值投資之父格雷厄姆，即以低于股票內(nèi)在價值的價格買入股票，這一理念也被稱為“煙蒂股投資”，后來這一理念被巴菲特繼承并發(fā)揚光大。

巴菲特曾表示，“對于低估類投資，我們分散持有多只股票，每只股票都要求有足夠高的安全邊際。”

巴菲特所謂的高安全邊際，實際上意味著股票估值要足夠低。這一“足夠低”的標準究竟是多少，巴菲特卻并沒有明示，但其在實際投資操作中有所體現(xiàn)。

據(jù)統(tǒng)計，巴菲特投資的股票市盈率一般在15倍以下。從1973年以10.9倍的市盈率買入華盛頓郵報，到可口可樂、喜詩糖果、比亞迪以及蘋果公司，巴菲特多項著名投資案例標的公司市盈率均在15倍以下。

以巴菲特15倍市盈率標準來看當前游戲行業(yè)，我們會發(fā)現(xiàn)，多個游戲巨頭估值較低，已經(jīng)有了較高的安全邊際。

國內(nèi)游戲行業(yè)在經(jīng)歷2021年至2023年的深度調(diào)整后，即便是經(jīng)歷了今年年初的上漲以及9月底和10月初的大漲之后，當前的游戲板塊和游戲龍頭依然處于估值不高的狀態(tài)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至10月31日收盤，游戲Ⅱ指數(shù)收盤2202.15點，處于過去10年較低水平。同時，游戲Ⅱ指數(shù)市盈率TTM約為35.15倍，處于指數(shù)市盈率TTM過去十年58.32%分位。

在整個游戲板塊中，部分優(yōu)質(zhì)游戲公司估值極低。截至10月31日收盤，在A股所有上市游戲公司中，除虧損企業(yè)外，市盈率TTM最低的三家游戲企業(yè)為三七互娛、吉比特和愷英網(wǎng)絡(luò)，估值分別僅有15.32倍、15.91倍和17.32倍。

中金公司10月31日發(fā)出的研報表示，三七互娛當前股價對應(yīng)14倍2024年市盈率和12倍2025年市盈率。針對三季報表現(xiàn)，中金公司給予了三七互娛“跑贏行業(yè)”的評級，并給出了24.6元的目標價，對應(yīng)18倍2025年市盈率，上行空間為49%。

從基本面和估值來看，三七互娛業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，盈利能力突出，且擁有《斗羅大陸:獵魂世界》、《贅婿》、《時光大爆炸》等儲備重點產(chǎn)品，短期內(nèi)流水表現(xiàn)有望獲得一定增量。低估值的特性，則使其具有更高的安全邊際。

回到當前游戲市場，可以說，在政策、產(chǎn)品、業(yè)績、估值等多重因素推動下，當前的游戲行業(yè)和游戲公司或許已經(jīng)到了爆發(fā)前夜。業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健、盈利能力突出、安全邊際更高的游戲龍頭，正在迎來業(yè)績和估值的戴維斯雙擊，其投資價值正在逐漸凸顯。